*.內(nèi)生外延，紙包龍頭再起航

*.* 紙包龍頭擴(kuò)張加速，開啟二次生長

深耕包拆范疇二十載，客戶構(gòu)造優(yōu)良。大勝達(dá)成立于 200* 年，產(chǎn)物包羅瓦楞紙箱、紙板、精品酒盒、卷煙商標(biāo)等，被普遍應(yīng)用于食飲、煙酒、電子、家電、快遞等行業(yè)。

公司下流客戶優(yōu)良，包羅松下電器、三星電子、美的電器、博世(BOSCH)、農(nóng)夫山泉、華 潤啤酒、老板電器、蘇泊爾、順豐速運(yùn)、浙江中煙等世界 *00 強(qiáng)、中國 *00 強(qiáng)和細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)。

20**-2* 年公司營收/歸母凈利潤別離由 *0.8/0.* 億元增長至 **.*/*.0 億元，CAGR 別離為 **.*%/**.9%（2020 年?duì)I收/歸母凈利潤大幅增加次要系政府拆遷補(bǔ)貼）；22H* 公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤 9.7/0.* 億元，同比別離增長 28.0%/*0.*%，次要系收買子公司（四川大勝達(dá)中飛浙江愛迪爾），新增酒包、煙標(biāo)營業(yè)，產(chǎn)物構(gòu)造持續(xù)優(yōu)化。

縱不雅公司開展過程，可分為以下 * 個階段：

? 草創(chuàng)期（200*-2009）：聚焦瓦楞包拆，完美供給鏈規(guī)劃。

公司創(chuàng)設(shè)之初聚焦于瓦楞包拆范疇，先后設(shè)立子公司浙江勝達(dá)預(yù)印、杭州勝銘紙業(yè)以完美公司營業(yè)規(guī)劃，并對消費(fèi)設(shè)備停止優(yōu)化晉級，于 200* 年購置國內(nèi)更大的單張多色膠印機(jī)，200* 年技改引進(jìn)德國 BHS 消費(fèi)線吉印通刷設(shè)備。

? 穩(wěn)步開展期（20*0-20*9）：內(nèi)生外延，推進(jìn)全國規(guī)劃。

公司 20*0 年 *2 月于納斯達(dá)克掛牌上市，在此期間持續(xù)推進(jìn)全國消費(fèi)規(guī)劃，通過設(shè)立子公司、并購等體例，先后在江蘇、四川、湖北、浙江、新疆等地設(shè)立消費(fèi)基地，產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張。公司于 20** 年 9 月從納斯達(dá)克退市，次年完成股份造革新，并于 20*9 年 7 月掛牌上交所主板。

? 二次生長期（2020 年至今）：多元擴(kuò)張，二次生長。

202* 年 ** 月公司同吉特利環(huán)保簽訂戰(zhàn)略合做協(xié)議，設(shè)立海南大勝達(dá)，籌建 * 萬噸環(huán)保紙塑餐具；2022H* 公司先后收買四川大勝達(dá)中飛 *0%股權(quán)、浙江愛迪爾 *%股權(quán)（原控造 **%股權(quán)），營業(yè)規(guī)劃延伸至酒包、煙包范疇。

在供給鏈建立方面，公司積極推進(jìn)智能造造，先后同中國挪動、各大科研院所簽定戰(zhàn)略合做協(xié)議，規(guī)劃 *G 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，此外，公司同北大研究院配合研發(fā)的“小方 AI 包拆設(shè)想平臺”于 202* 年上線運(yùn)行，可實(shí)現(xiàn)智能化主動化包拆設(shè)想。

分產(chǎn)物來看：聚焦瓦楞紙箱，酒盒、煙標(biāo)成為新增長極。

20**-202* 年公司紙箱/紙板營業(yè)收入別離由 8.*/0.8 億元增長/下降至 **.8/0.2 億元，CAGR 別離為+*8.2%/-27.*%，次要系公司新工場產(chǎn)能操縱率提拔，同時戰(zhàn)略性優(yōu)化產(chǎn)物構(gòu)造。此外 2022H* 公司收買四川大勝達(dá)中飛及浙江愛迪爾實(shí)現(xiàn)并表，酒盒、煙標(biāo)產(chǎn)物別離奉獻(xiàn)收入 0.**、0.*0 億元，奉獻(xiàn)利潤 **2、88* 萬元。

分地域：安身華東，?cè)珖鴶U(kuò)張。

20**-202* 韶華東/西南/其他地域主營收入別離由 8.8/*.*/0.* 億元增長至 **.9/*.*/2.* 億元，CAGR 別離為 7.9%/7.*%/*09.*%，?cè)A東地域?yàn)楣敬我袌?，其?地域收入增速較快次要系湖北、新疆等基地相繼投產(chǎn)，近年客戶開辟力度加大帶動銷量提拔所致。毛利率方面，?cè)A東地域毛利率較高次要系公司與該區(qū)域優(yōu)良客戶合做不變。

*.2 股權(quán)構(gòu)造集中，辦理層經(jīng)歷豐碩

股權(quán)構(gòu)造集中不變。公司系家族式企業(yè)，方吾校、方能斌（方吾校之子）、方聰藝（方吾校之女）系公司現(xiàn)實(shí)控造人，?cè)藙e離通過杭州新勝達(dá)持有公司股份 *2.*%/*9.*%/*2.8%，合計(jì)持股比例高達(dá) **.2%，股權(quán)構(gòu)造集中。此外，公司辦理團(tuán)隊(duì)持久連結(jié)不變，行業(yè)經(jīng)歷豐碩，為公司持久開展供給重要支持。

2.下流多范疇共振，行業(yè)集中度提拔邏輯順暢

2.*. 需求端：行業(yè)不變增長，下流晉級驅(qū)高端化

快遞物流與電子高增，瓦楞紙箱包拆需求穩(wěn)健增長。

從需求構(gòu)造來看，電子、飲料和食物為瓦楞紙箱下流前三大范疇，202*年合計(jì)占比為 *7%，此中快遞物流（快遞營業(yè)量 * 年 CAGR 高達(dá)28.2%）、電子（平板/可穿戴設(shè)備出貨量 * 年 CAGR 別離為 *.2%/2*.2%）需求增速較高，20*7-202*年占瓦楞紙箱下流份額別離提拔 *.0pct、2.*pct。

人均消費(fèi)量較低，下流多范疇需求穩(wěn)增驅(qū)動市場擴(kuò)容。

據(jù)美國獨(dú)立瓦楞紙箱協(xié)會(AICC) 數(shù)據(jù)顯示，中國人均瓦楞紙板消費(fèi)量僅為 *0 平方米/年，遠(yuǎn)低于美國（*07 平方米/年）、日本（*0* 平方米/年）等興旺國度，具有較大提拔空間。

202* 年我國瓦楞紙箱產(chǎn)量為 ****.2 萬噸，同比增長 8.*%；鄙人游快遞、電子、日化等行業(yè)擴(kuò)容下，估計(jì) 202* 年瓦楞紙箱需求量有望超 *000 萬噸（CAGR 為 *.0%）。

此外，食物飲料、家電、電子等行業(yè)消費(fèi)晉級趨向明顯，為包拆市場帶來構(gòu)造性增長機(jī)遇，中高端瓦楞紙箱市場規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)容，行業(yè)有望迎來量價齊升。

2.2 供應(yīng)端：格局高度分離，集中度持久提拔

低端市場進(jìn)入門檻低，格局高度分離。我國紙包拆行業(yè)市場集中度較低，202* 年規(guī)模以上紙包拆企業(yè) CR* 僅為 **%，考慮到未納入統(tǒng)計(jì)的小規(guī)模企業(yè)，現(xiàn)實(shí)集中度估計(jì)更低。

低端瓦楞紙箱市場進(jìn)入門檻較低，大量小廠依附于當(dāng)?shù)匦枨蟊４?，因而行業(yè)內(nèi)低端中小型紙箱廠浩瀚，合作格局高度分離。

目前我國瓦楞紙箱行業(yè) CR*0 不敷 *0%，與美國（CR* 約 70%+）、澳洲（CR2 約 90%+）等海外成熟市場比擬有龐大提拔空間。

龍頭精耕細(xì)做、全國擴(kuò)張，份額穩(wěn)健提拔。

國內(nèi)瓦楞紙箱包拆行業(yè)合作分為兩個維度，低端市場產(chǎn)物同量化現(xiàn)象嚴(yán)峻，合作劇烈，盈利才能相對較低，202* 年行業(yè)均勻利潤率僅為 *.2%；中高端市場次要玩家消費(fèi)設(shè)備先輩、工藝領(lǐng)先且客戶優(yōu)良，同時為客戶供給整體包拆辦事計(jì)劃，產(chǎn)能操縱率較高。

202* 年紙包拆頭部上市公司響應(yīng)營業(yè)板塊收入增速大幅高于行業(yè)均勻程度，訂單向龍頭企業(yè)集中趨向確定。

將來紙包拆行業(yè)面對綠色化、主動化轉(zhuǎn)型晉級，中小產(chǎn)能加速出清，頭部企業(yè)優(yōu)先享受下流需求穩(wěn)健增長以及份額提拔帶來的增長盈利。

*. 主業(yè)全國擴(kuò)張，營業(yè)矩陣多元化

*.* 卡位華東、供給鏈凸起客戶優(yōu)良

卡位華東，產(chǎn)能全國擴(kuò)張。

瓦楞紙箱單價較低，對運(yùn)輸成本較為敏感，運(yùn)輸半徑一般在 *00 公里以內(nèi)，而家電等下流龍頭企業(yè)往往要求供給商可以滿足其多個消費(fèi)基地的包拆需求，因而全國擴(kuò)張為紙箱包拆企業(yè)生長的必經(jīng)之路。

目前公司以浙江為核心，于 20*0、20** 年相繼進(jìn)入蘇州、蘇北市場，20** 年進(jìn)入以成都為代表的西南市場，20*7 年以來通過收買中天智能并引進(jìn)新設(shè)備進(jìn)一步晉級西南地域產(chǎn)能，通過新建湖北大勝達(dá)工場、新疆大勝達(dá)工場進(jìn)入中部、西北市場，?cè)珖a(chǎn)能規(guī)劃逐漸完美，為公司銷售規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大奠基根底。

設(shè)備先輩，持續(xù)推進(jìn)智能造造。

公司消費(fèi)設(shè)備投入較高，總部及部屬子公司擁有德國 BHS2800、BHS2*00 瓦楞紙板消費(fèi)線，集印刷、開槽、成型、打包于一體的瑞典 EMBA 紙箱聯(lián)動線，多臺國際領(lǐng)先的印刷設(shè)備，以及各類先輩的印后加工設(shè)備，可以滿足差別紙箱、彩盒等產(chǎn)物的消費(fèi)加工要求。

公司以智能化設(shè)備、物聯(lián)網(wǎng)手藝為抓手，整合多個設(shè)備系統(tǒng)、消費(fèi)管控系統(tǒng)數(shù)據(jù)接口，構(gòu)建合適于紙包拆消費(fèi)企業(yè)的數(shù)據(jù)系統(tǒng)，不只實(shí)現(xiàn)消費(fèi)數(shù)據(jù)的實(shí)時在線監(jiān)控，并且通過智能決策輔助系統(tǒng)鞭策造造資本與前端訂單、供給鏈辦理、物流資本的高效鏈接和設(shè)置裝備擺設(shè)，加快公司的訂單響應(yīng)速度，提拔消費(fèi)運(yùn)營效率。

優(yōu)良客源積累豐碩，存量客戶份額提拔，逐漸開辟增量客戶。

公司下流市場涵蓋啤酒、飲料、煙草、電子、物流等市場集中度較高的行業(yè)，次要合做客戶包羅松下電器、三星電子、順豐速運(yùn)、美的、博世（BOSCH）、娃哈哈、農(nóng)夫山泉、華潤啤酒等世界/中國 *00 強(qiáng)企業(yè)以及細(xì)分范疇龍頭，優(yōu)良客戶資本持續(xù)為公司奉獻(xiàn)不變增長。

存量客戶：公司與品牌客戶合做粘性較高，客戶本身營業(yè)規(guī)模擴(kuò)大帶動包拆采購需求增加，存量客戶中，順豐快遞、美的、農(nóng)夫山泉、老板電器、?？低暋⒄憬笕A、豪悅護(hù)理等公司的訂單均有增長。

增量客戶：品牌客戶為公司包拆產(chǎn)物品量背書，有利于進(jìn)步公司的市場出名度與行業(yè)地位，202* 年公司累計(jì)開發(fā)新客戶數(shù)百家，此中包羅加多寶、嘉士伯啤酒、德邦物流、全棉時代、元?dú)鈪擦值瘸雒放疲洇傁铝骺腿撼掷m(xù)高量量擴(kuò)大。

研發(fā)實(shí)力深得客戶承認(rèn)，造定團(tuán)標(biāo)彰顯專業(yè)。

公司重視立異，持續(xù)加大研發(fā)投入，截至 202* 歲尾，已獲得 ** 項(xiàng)創(chuàng)造專利，*** 項(xiàng)適用新型專利，* 項(xiàng)外不雅專利和 ** 項(xiàng)軟件著做權(quán)。

公司憑仗研發(fā)才能與下流客戶構(gòu)成深度綁定，?cè)鐬椴┦溃˙OSCH）供給多項(xiàng)電開工具防震緩沖設(shè)想、幫忙三星電子等客戶進(jìn)步瓦楞紙箱的膠帶粘貼量量、為順豐速運(yùn) *~*#通用紙箱停止成本優(yōu)化等。

在環(huán)保范疇，公司通過各項(xiàng)技改辦法實(shí)現(xiàn)手藝晉級滿足下流客戶不竭提拔的性能與環(huán)保要求，202* 年公司主持草擬的《綠色設(shè)想產(chǎn)物評價手藝標(biāo)準(zhǔn)-瓦楞紙板與瓦楞紙箱》等多項(xiàng)行業(yè)尺度發(fā)布。

*.2 營業(yè)矩陣多元，產(chǎn)物構(gòu)造優(yōu)化

品類延伸尋新機(jī)，煙標(biāo)、酒包兩開花。

公司在深耕瓦楞紙箱的同時，積極向更高端的精品煙酒包拆范疇延伸。

2022 年上半年，公司收買中飛包拆與增資并表愛迪爾，此中中飛次要向下流白酒品牌客戶供給精品酒盒，愛迪爾次要為出名卷煙品牌供給商標(biāo)及條盒產(chǎn)物。

2022H* 公司酒包/煙標(biāo)營業(yè)別離實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 0.**/0.*0 億元，占總收入的比例為 *.7%/*.2%。產(chǎn)能釋放助力業(yè)績提拔，多品類延伸探尋第二生長曲線。

? 產(chǎn)能建立：公司于 202* 年 ** 月、2022 年 7 月先后發(fā)布通知布告，擬募投《紙漿模塑環(huán)保餐具智能研發(fā)作產(chǎn)基地項(xiàng)目》和《貴州仁懷佰勝智能化紙量酒盒消費(fèi)基地建立項(xiàng)目》，估計(jì)別離于 202* 年 * 月和 202* 年投產(chǎn)，屆時公司將新增 * 萬噸環(huán)保紙塑餐具產(chǎn)能以及 *700 萬收酒盒、卡盒產(chǎn)能。

? 2）對外擴(kuò)張：2022 年上半年，公司收買中飛包拆與增資并表愛迪爾，此中中飛次要向下流白酒品牌客戶供給精品酒盒，愛迪爾次要為出名卷煙品牌供給商標(biāo)及條盒產(chǎn)物。2022H* 公司酒包/煙標(biāo)營業(yè)別離實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 0.**/0.*0 億元，占總收入的比例為 *.7%/*.2%。

*.2.* 精品酒盒：白酒高端化驅(qū)動行業(yè)空間擴(kuò)容，四川中飛客戶資本優(yōu)良

中高端白酒量價齊升，利好酒包市場平穩(wěn)擴(kuò)容。

供應(yīng)側(cè)構(gòu)造優(yōu)化疊加消費(fèi)晉級，中高端白酒品牌價量齊升，低端白酒銷量占比從 **%下降至 27%。

按照“十四五”開展指點(diǎn)定見，到 202* 年白酒行業(yè)產(chǎn)量不變控造在 800 萬千升，銷售收入到達(dá) 8000 億元，年均增長 *.*%。

陪伴行業(yè)內(nèi)部構(gòu)造優(yōu)化，估計(jì)將來白酒需求平穩(wěn)，同時行業(yè)整體提價趨向明顯，中高端白酒企業(yè)愈加重視包拆，利好酒包市場平穩(wěn)擴(kuò)容。

假設(shè) 202*-202* 年白酒產(chǎn)量從 *** 億瓶提拔至 **9 億瓶，單瓶酒包拆價格從 * 元/瓶提拔至 *.* 元/瓶，白酒包拆市場規(guī)模估計(jì) 202* 年可達(dá) **0 億元（CAGR 為 *%）。

精品酒盒工藝復(fù)雜，子公司財(cái)產(chǎn)優(yōu)勢顯著。

2022 年上半年公司出資 *.** 億元收買四川大勝達(dá)中飛 *0％的股權(quán)，正式切入高端酒類包拆營業(yè)。

四川中飛系國內(nèi)領(lǐng)先的高端酒類智能包拆企業(yè)，在白酒財(cái)產(chǎn)集聚地四川瀘州及貴州習(xí)水擁有兩大酒包拆消費(fèi)基地，并裝備德國海德堡等先輩主動化消費(fèi)設(shè)備，合作優(yōu)勢顯著。

中飛下流白酒客戶資本積累深摯，籠蓋茅臺、國臺、習(xí)酒、瀘州老窖、小糊涂仙等出名酒企，且持續(xù)多年獲得客戶好評，有望助力公司在精品酒盒范疇快速開展；2022-202*年許諾凈利潤別離為0.*8億元、0.*8 億元、0.*8 億元。

*.2.2 煙標(biāo)：進(jìn)入壁壘高，合作格局持續(xù)優(yōu)化

煙標(biāo)市場量穩(wěn)價增，下流驅(qū)動行業(yè)整合。

量穩(wěn)：據(jù)國度統(tǒng)計(jì)局，20**-202* 年我國卷煙產(chǎn)量從 2.*8 萬億收增長至 2.*2 萬億收，CAGR 為 0.*%，估計(jì) 2022-202* 年產(chǎn)量將維系不變。

價增：卷煙晉級為中高端煙標(biāo)市場翻開增漫空間，有望帶動整體價格提拔。

據(jù)各公司年報(bào)，2020 年煙包價格約 * 元/條，假設(shè) 202*-202* 年價增 CAGR 為 2.0%，則 202*-202* 年煙標(biāo)市場規(guī)模將由 *70 億元提拔至 **0 億元，CAGR 達(dá) *.*%。

集中度提拔：我國從 2002 年起頭密集出臺政策推進(jìn)“三產(chǎn)剝離”，催化煙草行業(yè)主輔別離，煙草重點(diǎn)品牌市占率不竭進(jìn)步，20**-202* 年 CR* 由 2*.7%提拔至 28.7%。

重點(diǎn)卷煙品牌大多為煙包龍頭企業(yè)客戶，因而卷煙品牌集中度提拔將差遣煙標(biāo)行業(yè)合作格局持續(xù)優(yōu)化。

煙標(biāo)行業(yè)高門檻高利潤，借力子公司快速入局。

卷煙商標(biāo)產(chǎn)物兼具包拆、宣傳、防偽功用，下流客戶為中國煙草總公司下轄的各省級中煙工業(yè)公司，對產(chǎn)物量量、印刷精度、美妙度均有較高要求。

煙標(biāo)采購凡是接納招標(biāo)體例，供給商準(zhǔn)入門檻極高，且不會隨便替代。愛迪爾次要處置煙標(biāo)、彩盒等高毛利產(chǎn)物的消費(fèi)銷售，現(xiàn)有浙江中煙、江蘇中煙、廣東中煙、廣西中煙等優(yōu)良客戶資本。

2022 年公司出資 ***0.* 萬元收買愛迪爾 *%的股權(quán)，收買完成后以 **%的持股比例實(shí)現(xiàn)控股，從而獲取其不變客源，快速切入新賽道。公司目前的煙標(biāo)產(chǎn)物全數(shù)由愛迪爾消費(fèi)和銷售，次要用于“利群”、“大紅鷹”、“南京”、“雙喜”、“玉溪”等出名品牌，將來高利潤的煙標(biāo)產(chǎn)物放量有望帶動公司整體盈利才能提拔。

*.2.* 環(huán)保紙塑：“以紙代塑”翻開生長空間

下流寬廣，?cè)蚴袌鲇型掷m(xù)穩(wěn)增。紙漿模塑俗稱為“紙托”，是接納可再生動物纖維所造形成的漿料通過特定模具成型而得到的新型環(huán)保成品，次要應(yīng)用于一次性餐具、農(nóng)業(yè)工業(yè)產(chǎn)物緩沖包拆、模具與一次性醫(yī)用器具。

此中工包普遍應(yīng)用于消費(fèi)電子煙酒包拆范疇，食物包拆可擴(kuò)展至商超零售、快餐連鎖、烘培咖啡連鎖、酒店等。

據(jù) Global Market Insights 數(shù)據(jù)，?cè)蚣埶苁袌鲆?guī)模為 *2 億美圓（折合約 22* 億元），將來 7 年將連結(jié) *.*% 增速，估計(jì)到 2028 年全球紙塑市場規(guī)模將擴(kuò)大至 *8 億美圓（折合約 **2 億元）。

限禁塑令趨嚴(yán)，翻開紙塑生長空間。

近年來，我國餐飲外賣行業(yè)開展敏捷，催生大量難降解的一次性塑料餐盒需求。為治理白色污染，2020 年 * 月國度發(fā)改委吉印通生態(tài)情況部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的定見》，翻開塑替產(chǎn)物生長空間。紙塑產(chǎn)物原質(zhì)料為天然動物纖維，可百分百收受接管、延展性好、緩沖性能佳，是一種超卓的塑替產(chǎn)物。

我們認(rèn)為，在禁限塑令鞭策下，紙塑產(chǎn)物在外賣、快餐、茶飲等下流范疇滲入率估計(jì)快速增長，疊加消費(fèi)晉級等因素，行業(yè)規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增。

受益于外賣穩(wěn)增限塑令，紙塑迎興起契機(jī)。

據(jù)美團(tuán)研究院數(shù)據(jù)，目前我國外賣包拆中 8*.*%餐盒為塑料成品，紙量餐盒僅占 *.**%。陪伴限塑令出臺以及居民環(huán)保意識的加強(qiáng)，可降解紙塑餐盒有望逐漸代替塑料包拆。

按照我們測算，假設(shè) 202*-202* 年 *）紙塑餐盒在外賣包拆中滲入率逐年遞增 *pct，2）單個紙包拆餐盒量量為 22g，連系外賣行業(yè)本身穩(wěn)健增長，外賣行業(yè)紙塑餐盒需求將從 8 萬噸提拔至 2* 萬噸（CAGR達(dá) *2.*%）。

*.* 原質(zhì)料壓力趨緩，盈利環(huán)比有望提拔

上游跟蹤：供需矛盾仍存，價格底部盤整。

目前箱板/瓦楞紙價格別離為 **99/***8 元每噸，相較 202* 年高點(diǎn)已別離回落-9.0%/-*8.*%，次要系下流需求羸弱且供應(yīng)增加。

瞻望將來，行業(yè)新增產(chǎn)能仍較多，需求端蘇醒尚未明白，估計(jì)價格維持底部盤整。

成本壓力趨緩，盈利有望環(huán)比修復(fù)。

公司紙包拆營業(yè)中原質(zhì)料成本（瓦楞紙、白板紙、?？埖仍垼┱伎偁I業(yè)成本比例為 7*%擺布，故紙價系影響紙包拆營業(yè)毛利率的核心因素之一。

按照我們測算，?cè)魧砑垉r下降 *%/*%/*%/7%/9%，估計(jì)公司凈利潤將增厚

*0.*%/**.*%/*2.*%/7*.0%9*.9%，凈利率將可上升 0.*/*.8/*.0/*.2/*.*pct.

*.盈利預(yù)測與估值

*.* 核心假設(shè)與盈利預(yù)測

*）紙包拆營業(yè)：公司 * 億方紙包拆項(xiàng)目估計(jì)本年歲尾投產(chǎn)，產(chǎn)能穩(wěn)步釋放，估計(jì)2022-202*年收入為*8.**億元/2*.2*億元/2*.8*億元，同比增速別離為+**.9%/+**.*%/+*7.*%。毛利率受益于產(chǎn)能釋放原質(zhì)料壓力趨緩，估計(jì)將別離為 *0.9% /**.*%/**.9%。

此中瓦楞紙箱收入別離為 *8.** 億元/2*.0* 億元/2*.** 億元，同比增速別離為+**.*%/+**.8%/+*7.*%，瓦楞紙板收入別離為 0.2* 億元/0.20 億元/0.*9 億元，同比增速別離為-*.9%/-2.0%/-*.0%。

2）酒盒：公司 2022 年 * 月底勝利收買四川中飛包拆，2022-202* 年許諾凈利潤別離為 0.*8 億元、0.*8 億元、0.*8 億元；連系公司 202* 年智能酒盒項(xiàng)目有望落地，估計(jì)酒盒 2022-202* 收入別離為 2.7* 億元/*.** 億元/*.87 億元，202*-202* 年同比增速別離為+*8.0%/+**.0%。

毛利率受益于客戶機(jī)構(gòu)優(yōu)良以及產(chǎn)能爬坡，估計(jì) 2022-202* 年將別離為 20%/22%/2*%。

*）煙標(biāo)：控?zé)熩厙?yán)，行業(yè)連結(jié)平穩(wěn)，估計(jì) 2022-202* 收入別離為 *.0* 億元/*.*0 億元/*.** 億元，毛利率別離為 28%/27%/27%，202*-202* 年收入同比增速別離為 +*.0%/+*.0%。

*）環(huán)保紙塑：公司海南紙漿模塑環(huán)保餐具智能研發(fā)作產(chǎn)基地項(xiàng)目有望于 202* 年中旬投 產(chǎn)，考慮到產(chǎn)能爬坡估計(jì) 202*-202* 年將別離奉獻(xiàn) *.2* 億元、*.*0 億元銷售收入。毛利率將不變連結(jié)在 20%擺布。

*）期間費(fèi)用率：因?yàn)槠奉悢U(kuò)張疊加產(chǎn)能釋放，估計(jì)銷售/辦理/研發(fā)費(fèi)用率 2022-202* 年合計(jì)將別離為 *0%/*0.*%/*0.*%。

*.2 估值

估計(jì)公司 2022-202* 年?duì)I業(yè)收入別離為 22.82/28.72/**.** 億元，同比增長 *7.*%/2*.9%/2*.*%；歸母凈利潤將別離為 *.20/*.*9/2.20 億元，同比增長 2*.*%/2*.2%/**.9%，對應(yīng) P/E 估值別離為 *9.8X/*2.0X/2*.8X。

橫向比力全球吉印通、盛通股份、海順新材、王子新材等同業(yè)業(yè)包拆印刷企業(yè)，2022 年行業(yè)均勻估值為 *2.*X，考慮到公司開辟第二生長曲線，產(chǎn)能后續(xù)穩(wěn)步釋放，生長增速高且確定性強(qiáng)。

風(fēng)險提醒

*.原質(zhì)料顛簸：公司原質(zhì)料占營業(yè)成本比例較大，成本顛簸對公司盈利形成影響。

2.產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期：2022-202*年將有大量新增產(chǎn)能投放，產(chǎn)能爬坡遲緩將影響盈收。

*.商譽(yù)減值風(fēng)險：若新收子公司運(yùn)營情況未達(dá)預(yù)期，可能產(chǎn)生商譽(yù)減值。

*.規(guī)模測算誤差風(fēng)險：本文包羅部門行業(yè)規(guī)模測算、公司將來盈收測算，存在誤差風(fēng)險。

*：老范說股